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赵燕菁:融资型土地财政已完成历史使命

2016年12月27日 12:58 来源于 财新网
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曾多次为土地财政辩护、肯定其历史地位的赵燕菁认为,城市化第一阶段的佳酿,在第二阶段可能成为毒药。中国经济一定要尽快从一次性的“投资型”增长,转向持续性“现金流”式的增长。认识不到这一点,中国经济就可能在下一个五年出现大问题。过去三十年的伟大成就,可能功亏一篑
财政部的数据显示,截至今年11月,中国国有土地使用权出让收入30979亿元,同比增长19.1%。而2015年同期,这一数字是26020亿元,比上一年同期减少10730亿元,下降29.2%。一年时间内,土地财政扭转颓势、强势上升。

  【财新网】(记者 黄子懿)从2015年初至今,中国主要一二线城市的房价都经历了一轮疯涨。2016年10月,各大城市出台调控政策后,火热的楼市才开始逐渐降温。

  不过,很多业内人士认为,调控房价不能只依赖限购限贷等政策,在急速升温的房价背后,还有发烫的土地财政

  财政部的数据显示,截至今年11月,中国国有土地使用权出让收入30979亿元,同比增长19.1%。而2015年同期,这一数字是26020亿元,比上一年同期减少10730亿元,下降29.2%。一年时间内,土地财政扭转颓势、强势上升。

  根据中国指数研究院的研究报告,截止到2016年9月,南京、上海、苏州、杭州、天津、武汉、深圳、合肥、郑州的土地出让金均超过500亿元,多个城市增幅超100%。

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  如何看待土地财政?财新记者就此专访了中国城市规划学会副理事长、厦门大学教授赵燕菁。2015年8月,赵燕菁卸任厦门市规划委员会主任一职。

  赵燕菁曾撰文《土地财政:历史、逻辑与抉择》,肯定土地财政在中国城市化进程中的历史作用,认为其对城市化原始资本的积累起到重要作用。

  不过,对于这一年来炙热的土地市场,赵燕菁也发出了警告。在他看来,当下中国城市化进程下的土地财政,已经走到了必须要转型的十字路口。

  财新记者:从15年开始到现在,许多一二线城市都经历了一轮房价疯涨。你认为这背后的原因是什么?

  赵燕菁:土地财政下的房地产市场,本质上就是资本市场。同任何缺少基本面支持而市值不断被高估的资本市场一样,房价疯涨背后必定是金融现象。

  本次房价疯涨,同央行企图通过加大居民杠杆“去库存”的思路有关。央行认为“从风险角度看,中国个人住房贷款占银行总贷款中的比重相对偏低,有很多国家个人贷款,特别是住房贷款可能占总贷款的40%-50%,中国只有百分之十几。同时,个人住房抵押贷款的坏账比例仍明显低于企业贷款和开发商贷款”,因此,通过将居民储蓄转变为资产,可以降低不动产市场崩盘的风险——用风险小的家庭负债,置换已经难以为继的开发商负债为银行解套。“去库存”是触发这次房地产市场膨胀的主要原因。

  但由于中国没有资本市场之外的住房供给,高涨的房价会加大所有与劳动力有关实体经济的成本。抑制房价上涨的政策必定会像过去那样接踵而至。

  财新记者:一方面,许多二三线城市“去库存”的压力依然很大,但另一方面,一线城市,以及许多本身“去库存”压力就很大的城市房价依然在上升。你如何看待这种差异?

  赵燕菁:什么是“库存”?无人居住的“鬼城”、“鬼楼”并不意味着“库存”。只要进入市场,没有销售出去也不是“库存”——因为房地产市场是资本市场,而不是商品市场。你能说没有脱手的股票是“库存”吗?只能说二、三线城市开发商被市场套牢的多。

  在资本化的房地产市场,住房的功能是信用而非商品。不同城市之间房价的差异,如同资本市场不同股票的差异。资本市场股票升值只有一个原因,资本的贴现率高于股票的市盈率——这意味着融资的还本周期长于股票。在房地产市场上,市盈率就是租金和房价的比值——租售比。

  为什么一线、二线和三四线冰火两重天?因为三四线城市由于人口增长停滞甚至出现负增长,新房租金几乎为零——这意味着租售比无限大。即使非常低的资本贴现率也很难高于其租售比。结果,只有人口净增长的城市,租售比依然低于资本的贴现率。

  只要提高贴现率,比如加息、货币升值(相当于其他货币加息)或对资产持有征税(财产税),资本市场价格必会应声下跌。贴现率就是一条线,租售比高于它的城市,房价都会上涨;租售比低于它的城市,房价都会下跌。中国的房价和商品市场的供需(所谓“刚需”)没有关系。其价格上涨,唯一的原因是市场上资本的贴现率太高,许多收益率很低甚至根本没有现金流的资产,都被用来作为抵押。那些影子银行基本上是当铺。正是这些“当铺”导致了市场上高贴现率资本泛滥。

  财新记者:10月各大城市开始限购之前,一二线城市“地王”频现、土地溢价率甚高? 你如何看待这种现象?近两年,南京、苏州、无锡等城市土地出让金翻倍增加的现象是否正常?

  赵燕菁:所有资产的价格都是其未来现金流的估值。脱离市场平均盈利能力的资产价格肯定是“不正常”的。估值越高,实现的可能性越小,就意味着风险越大。超过市场真实收益率的资本市场,类似于赌场——所有人都赌高估的资产会有人接盘。风险投资是市场的一部分,但拿别人(银行)的钱赌,却会导致投资者的机会主义行为,极大地放大投资人对风险的宽容度。

  一二线城市的房地产市场就是如此——赌赢收割暴利,赌输别人买单。这次房价上涨更像扭曲操作(用长周期的债务覆盖到期债务)之类的做法一样,用更高风险的资产给高风险资产解套。像任何庞氏骗局一样,其结果只能延长泡沫的破裂,不会阻止泡沫破裂。一旦贴现率接近其极限,资产价格就会如雪崩般瞬间崩塌。只有少数提前套现的企业可以全身而退,比如李嘉诚。地租不变,“地王”频现,正是租售比逼近贴现率的先兆。一旦资本贴现率与租售比逆转(比如加息),崩盘的房地产市场会将这些“地王”全部套牢。在贴现率恢复到崩盘时峰值之前,这些资产都是“烂尾楼”。

  财新记者: 你曾肯定土地财政的历史作用,但也对土地财政的升级与退出给出了自己的建议。那么您认为,什么样的节点适合这种升级与退出?如果退出,应该依靠什么样的解决方案去除泡沫?

  赵燕菁:去除泡沫有两个办法,一个是压低资产估值;一个是提高真实的现金流。前者如果没有涉及信贷,和股票下跌一样,不过是账面资产减计。但如果涉及金融系统,银行一起缩表,市场流动性不足,就可能被传染到实体经济,甚至导致系统性风险,后者在资本高贴现率的环境下更加不可能。因为高贴现率意味着现金流不值钱,宝能之类的资本创造者随便就可以买断万科、格力之类的现金流创造者。除非贴现率先低于实体经济的真实回报率,现金流只会相对资产越来越少。

  因此,首先要设法切断银行为新的房地产项目融资的渠道。首先,就是停止拍地。有人以为只要增加供给就可以把地价压下去,其实这只会导致加速泡沫破裂。正确的做法是,将土地批租改为年租——拍卖未来的租金。将资产价格转化为现金流。只要未来现金流足够多,现在的泡沫就有可能稀释。同时,从新增不动产项目开始征收财产税。这一政策远比限购来得有效。

  限制供地可以令资本不会快速崩盘,但并不能从根本上解决贴现率过高这一根本问题。唯一的机会就是等待其他资本市场先崩盘,然后通过抄底低市盈率的资产修复高估的资产负债表,俗称“剪羊毛”。然后,抓紧机会将贴现率降下来。这是美国通过加息解决国内资本市场危机的一贯做法。因此第二个办法,就是(1)减少美元负债;(2)通过贬值对冲美元加息;(3)收紧人民币资产高位套现。只要拥有足够的美元储备,就可以搭美国加息的便车,通过到世界上“剪羊毛”,修复资产负债表。

  第三,也是更重要的,就是马上建立防火墙,将资本型房地产市场和消费型房地产市场分开。这个防火墙就是保障房体系。中国房地产市场之所以一会儿“刹车”,一会儿“油门”,就是希望在资本市场上同时解决融资和消费两个相互冲突的目标。其根本原因,就是住房消费市场的缺失。只要住房消费市场不建立,住房就只能是炒的,而不是住的。只要建立起全覆盖的保障住房体系,即使房地产资本市场崩盘,也不会蔓延到消费市场。社会就不会出现大的动荡和危机。

  保障房市场建立有两个关键点:第一,不能进一步加杠杆,而是要实现财务平衡。我的建议是“先租后售”,通过将新就业劳动者未来收益资本化融资。这同时也有助于稀释那些没有现金流抵押的信用,降低资本的贴现率;第二,不能福利化。任何公共产品,只要福利化供给,就会导致社会成本不可逆的增加。具体做法是,将保障房与户籍脱钩(经济适用房失败的原因),而是与就业挂钩——凡是在本地缴交“五险一金”的就业人口,都可以享受保障住房。与此同时,将商品房(资本市场)供地与保障房挂钩。由于保障房反映了城市人口的真实增长,与保障房挂钩可以避免当届政府在商品房资本市场上超额融资导致鬼城。

  财新记者:虽然您强调土地财政在经济发展中的作用,但也提到了其不少的负面作用,比如拉大贫富差距和占用资源等等。就当前的一二线城市来看,楼市上涨和土地财政的负面效应是否会被放大?利与弊之间孰大?

  赵燕菁:任何商业模式都是由两个阶段构成的:投资和收益。一个商业模式是否成功,取决于最终能否带来足以覆盖成本的现金流。城市化也是如此,在第一阶段,最大的困难就是如何融资来支撑巨大的资本性支出(CAPEX)。土地财政是非常成功的融资,帮助中国快速建立起城市基础设施。现在城市化进入第二阶段,融资型土地财政也就完成了历史使命。这一阶段最大的问题是,如何创造足够的现金流覆盖城市快速增长的运营性支出(OPEX)。

  由于第一阶段资本(住房)分布不均衡,新市民没有机会以初始价格“入股”城市,资产(住房)价格上涨导致城市社会阶层的急剧财富分化。解决这一问题的唯一办法,就是通过“先租后售”的保障房制度,使得新市民也有机会以成本价获得城市“股份”。有些人建议新市民通过租房(公租房、城中村)解决居住问题,但只要城市公共服务改善,房价就会上升,贫富差距就会因为住房拥有不均而进一步拉开。

  特别需要指出的是,全面开征财产税理论上可以缩小资本所有者和无产者财富的差距,同时可以创造现金流,减少政府对一次性土地出让的依赖。但在实施中,开征财产税要极为慎重。财产税是现金流支出(OPEX),和一次性支出(CAPEX)的房价是不能相互替代的两种成本。过去十几年,因为财产税缺失,现在的房价里实际上贴现了未来的财产税收益。结果,有的城市房价翻了数倍乃至数十倍。

  由于家庭的现金流收入几乎没有增长,此时如果足额征税,大部分家庭都会遇到麻烦。在城市里,拥有财产的人占了大多数。虽然房价上涨时他们都保持沉默,但一旦征税,他们就立即会被动员起来。由于无产者没有从财产税中直接受惠,开征财产税极易成为引发 “颜色革命”火种。

  建立财产税制度的正确做法是,随着物业的到期,逐步开征。几十年后,逐步使财产税成为城市的主要现金流。在这个意义上,温州二十年到期物业被无偿延期,使城市丧失了一个非常好的实现城市化向2.0转型的机会。

  财新记者:当下不断上涨的土地出让金与高房价是否正常?他们会对未来的土地财政以及房地产市场产生什么影响?

  赵燕菁:土地出让金越高,土地财政就越难退出;房价上涨越高,稀释泡沫的可能性就越小。这是因为一次性的土地收入,只能用于一次性的资本支出。这就迫使政府建设更多的边际收益不断递减的新区、新基础设施。城市化第一阶段的佳酿,在第二阶段就可以能成为毒药。在城市化转型的阶段,货币、财政等经济政策的目标,就是要尽快实现更多的现金流。经济转型,必先完成城市化从投资为主的1.0阶段向收益为主的2.0的转型;城市化转型,必先完成土地财政从资本收入向现金流收入的转型。

  有人说中国城市化水平只有56%,第一阶段远未结束,我们还需要大规模融资。这个判断对个别一线城市可能是对的,但对中国城市化总体而言,则是错误的。空间的城市化和人口的城市化有一个时间差,土地财政的巨大威力使得基础设施的城市化远超城市人口的城市化。现在城市建成区包含工矿用地高达十万平方公里,按照一平方公里一万人的标准,即使今天停止任何建设,也足以装下10亿人。加上现在还在建设的“新城”、“新区”,需要大量资本性投入的空间的城市化早已超额完成。这是一个基本判断。

  因此,未来城市对资本的需求(CAPEX)会急速下降,而运营城市的资金需求(OPEX)则会显著上升,现在如果不迅速将高增长的出让金和高房价转化为未来持续性的现金流,第二阶段城市化无法维持。整个中国城市就会像没法继续获得融资的“独角兽”公司轰然倒塌。

  我们站在城市化不同阶段的历史转折点上。中国经济一定要尽快从一次性的“投资型”增长,转向持续性“现金流”式的增长。认识不到这一点,中国经济就可能在下一个五年出现大问题。过去三十年的伟大成就,就可能功亏一篑。

责任编辑:汪苏 | 版面编辑:邱祺璞
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